“影子银行”对企业投资的影响研究–基于“资管新规”的自然实验

“影子银行”对企业投资的影响研究-一一基于“资管新规”的自然实验摘要2007年全球金融危机爆发后，有部分研究学者认为影子银行体系是此轮金融危机发生的原因之一。同时进入21世纪后我国经济增速迅猛，金融领域的创新层出不穷，正规融资途径之外的资金获取渠道正在发挥着越来越大的作用，于是影子银行的规模逐年攀升。为使经济增速不受较大冲击，2008年我国出台“四万亿”经济刺激政策，导致信贷量快速增长，在随后的2010年为缓解流动性过于充裕的问题，又采取适当紧缩的货币政策。为了能满足市场主体的资金需求，资本市场开始将筹资渠道瞄向了券商、基金、信托等非银金融机构，甚至民间金融机构来获取流动性支持，因此从宏观视角看，金融机构混业趋势明显致使影子银行规模不断增长。而且由于我国金融市场尚未完全放开，新兴市场国家的影子银行体系与美国的投行式影子银行体系存在较大不同，我国影子银行主要承担信贷类业务，作为传统融资途径的补充。从供需两个角度来看，由于我国长期的金融抑制和信贷歧视，民营企业或者一些高风险项目很难从商业银行获取信贷支持，影子银行的出现弥补了这方面的缺口。而且我国很多民营企业由于自身管理制度不完善、财务信息不透明、抵押资产质次量少等原因难达到商业银行的放贷要求，也转向求助影子银行。因此影子银行在现如今的经济发展中扮演着越来越重要的角色，需加以重点研究。当前关于影子银行的研究主要集中在对宏观经济稳定以及货币政策传导效果的影响。但依然很少有学者从微观的角度研究影子银行对企业投资行为的影响。并且2018年《资管新规》的出台对我国经济影响深远，不过少有文献研究这项政策的对经济的效果。而且由于影子银行业务隐蔽性较强，加上目前大部分核算影子银行规模的方法是按照其业务的规模进行加总，而具体的业务范畴存在较大不同，因此核算的结果五花八门，给测算影子银行规模带来了巨大的难度。《资管新规》的出台为研究银子银行对我国企业投融资行为的影响提供了新的方向和契机。因此，本文借助资管新规的实施为背景，区分不同产权性质的企业，依靠金融机构信贷资源配给的差异分别构建对照组和实验组，实证研究了影子银行如何影响我国企业的投资行为。具体而言，本文试图回答以下三个问题：第一，影子银行是否促进企业投资规模增加：第二，影子银行是否提高企业投资效率；第三，影子银行是否影响企业投资结构。首先分析影子银行在企业投资规模方面的影响。资管新规出台缩减了银子银行的规模，非国有企业的缩减规模比国有企业多0.4%，该结论在通过稳健性和安慰剂检验后依然成立。本文还在此基础上研究发现资管新规的实施会提升企业的资金成本和交易成本，从而会减少企业的投资规模。同时，资产规模较小、信息不对称严重的企业容易受到《资管新规》的冲击，其投资规模比信息不对称较弱、资产规模较大的企业削减的规模更多。另一方面在银行集中度较高地区，商业银行对影子银行有一定的替代作用，会抵消一部分新规对企业投资规模的影响。虽然资管新规给企业投资规模带来负面影响，但是却疏通了货币政策传导途径，对货币政策实施的有效性有积极正面的影响。其次探讨影子银行对企业投资效率的影响。本文发现影子银行发展壮大的确为企业提供了超额信贷资源，从而助长企业投资过度行为，而资管新规的实施有利于提升企业的投资效率，使得生产效率更高的企业进行更大规模的资本扩张，与此同时并没有恶化非国有企业的投资不足，对我国经济高质量的发展做出积极贡献。在此基础上，本文还进一步发现资管新规的推出恶化了企业自由现金流，进而得出影子银行对企业投资效率的结论。此外，当企业与外界信息不对称程度较高的情况下，资管新规的推出更容易促使非国有企业投资效率的提升。最后探讨影子银行对企业投资结构的影响，本文发现相较于企业金融投资，影子银行发展对企业实业投资的影响更大，这主要是因为影子银行能带给企业充足的经营性现金流，而在资金一定的情况下，为了保持核心竞争力、维持现有市场份额和提升业绩表现，企业会将资金投入实业而非金融行业。同时，影子银行的存在会使得企业更偏向持有短期金融资产而不愿持有长期金融资产。进一步发现，具有银企关系的企业，由于较容易获得商业银行信贷资金，对影子银行依赖程度较弱，那么企业不会充分利用资金发展实业，而是进行金融投资，所以《资管新规》的实施对金融投资的影响更大。相反，不具有银企关系的企业外部资金来源有限，会将更多的资金投入实业，进而新规的实施对实业投资影响更大。并且，企业资产规模的大小也对企业投资结构产生影响，资产规模较大的企业由于有足够的可抵押物，获得商业银行信贷资金的概率较高，进而对影子银行体系依赖度较低，企业同样不会很好的利用资金发展实业，反而利用闲置资金进行金融投资。因此新规实施后，对企业金融投资影响较大，反倒对实业投资影响较小。反之资产规模较小的企业，新规实施对企业实业投资影响更大。本部分的研究结论对发挥银子银行对我国经济发展的作用具有较强的理论意义，同时对引导如何防范金融系统性风险具有一定的现实意义通过研究，本文得出结论：(1)影子银行的存在有其现实意义，有效地带动了2非国有企业投资的增长，监管当局应“疏堵结合”，在防范金融系统性风险的发生、引导影子银行走向“阳光”的同时，应继续坚持对中小微企业、民营企业和三农企业的定向支持政策，减少商业银行的的歧视性信贷行为。(2)降低企业交易成本和资金成本是影子银行刺激投资的重要途径，且银行竞争程度较高能够在一定程度上抵消资管新规对企业投资的影响，因此当影子银行规模收缩后，政府应当采取相应政策，致力于银行业结构和金融市场的多元化建设，优化资本市场的信息披露机制和企业的营商环境，进一步降低降低企业交易成本和资金成本。(3)尽管影子银行对企业投资存在刺激作用，造成企业投资过度现象，而资管新规的实施虽然产生一定的经济成本、加剧了经济体内的金融摩擦，但是却提升了企业的投资效率与资本配置效率，提高了我国经济的发展质量，同时强化了我国货币政策刺激投资的有效性，对央行进行灵活调控以及我国经济的高质量发展具有重大意义。第四，企业在进行实业投资和金融投资时较为理性，即企业是“理性经济人”角色，表明政府部门在防范影子银行所带来的风险和实体经济“脱实向虚”的同时，还应该注意企业对实体投资和金融投资的偏好。即应该充分发挥影子银行对正规融资体系的补充作用，促使实体经济健康有序发展的同时，需要对影子银行进行分类管控并抑制实体经济“脱实向虚”的趋势，积极引导实体企业回归到主营业务发展路径上，强化对实体企业主业的发展。所以本文提出以下建议：第一，加快建设和优化民营企业征信系统并优化民营企业内部机制建设，从而降低企业的信息不对称程度：第二，建立健全部分法律法规并完善影子银行监管机制，完善影子银行信息披露机制，从而优化影子银行监管机制，以便进一步服务好实体经济：第三，适当减少对影子银行不必要的制度约束，建立专门为民营企业提供融资服务的金融机构，引导影子银行良性发展，从而更好解决民营企业融资难问题：第四，构建协调监管体系，创新监管工具和方法，使得影子银行监管方式和手段得到进一步创新。关键词：资管新规：影子银行：投资规模：投资效率：投资结构：双重差分法3